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信用债季报 | 市场信心回升 违约风险趋缓

2019-09-12

来源:东方金诚 553

摘要

一级市场:受货币宽松和市场风险偏好边际回升等因素带动,2019年一季度信用债发行持续转暖,发行利率整体下行。但与高峰期2016年一季度相比,当前信用债市场的融资功能仍未完全恢复,这主要受两方面因素影响:一是发行主体资质下沉缓慢,民企债净融资依然为负;二是一季度地方政府债发行量远超往年同期,对信用债产生一定的挤出效应。

二级市场:一季度信用债市场跟随利率债市场震荡,收益率整体下行,但波动性加大。由于宽信用政策及风险偏好回升相对利好信用资产,当季信用债市场表现优于利率债,信用利差整体收窄,等级利差趋于改善。不过,由于一季度债券短端收益率下行幅度较大,长端则因宏观数据真空、金融数据触底回升等因素表现胶着,加之股市走牛背景下,债市调整压力加大,机构投资偏好再度向短久期债券倾斜,信用债期限利差整体走阔。

产业债和城投债利差:一季度产业债利差高位下行,细分行业利差普遍收窄,印证信用基本面边际改善。在资金面延续宽松基调、基建稳增长保障平台合理融资需求、交易所放宽城投借新还旧门槛、国开行参与地方隐性债务化解等因素带动下,城投风险偏好继续提升,等级利差进一步收窄。从城投债相对于产业债的利差来看,AA+等级上城投债相对产业债的优势有所减弱,但AA等级上,投资者对城投债的偏好依然稳固。

违约及级别调整情况:一季度违约风险已有边际缓和,但仍处违约多发状态。尤其是3月新增违约主体数量随信用债到期量的增加而出现跳升,反映弱资质主体再融资压力依然很大。当季新增违约主体继续集中于民营企业,且上市公司比重较大。同时,一季度违约主体所属的地区和行业分散,违约仍呈点状分布,系统性风险特征不明显。此外,一季度主体级别下调数量与去年下半年相比有所减少,印证信用风险边际缓解。

二季度信用债市场展望:(1)信用债发行将延续回暖势头,但3月下旬后市场利率走高、二级市场收益率上行会带动一级发行利率抬升,推迟或取消发行的情况可能增多;(2)二季度信用债收益率将跟随利率债上行,但利差仍有压缩空间;经济预期改善、中美贸易摩擦风险缓和、减税降费力度加大增厚企业利润等因素将带动产业债利差趋于收窄,特别是目前利差处于很高水平的轻工制造、纺织服装、电子等行业可能会有估值修复的机会,但预计城投债将难以得到增量政策支持,利差进一步下行的空间不大;(3)从当前的融资环境和企业的信用表征来看,违约风险将延续边际缓解的趋势。

一、2019年一季度信用债市场运行环境

1.1  宏观经济运行

经济增长超预期企稳。2019年一季度,我国GDP实际同比增长6.4%,高于预期值6.3%,持平于上年四季度,结束了此前的“三连降”,经济增长阶段性企稳。主要受前期逆周期政策累积效应体现,工业增长加速,以及中美贸易谈判取得积极进展带动市场信心修复等因素影响,一季度宏观经济运行表现出了较强的韧性和稳定性,有利于企业融资需求和市场风险偏好提升,利好信用债市场。

通胀水平总体温和,3月起通胀压力有所上升。一季度CPI同比上涨1.8%,延续温和增长态势。在猪肉价格走势和春节错期扰动等因素影响下,季内CPI涨势先弱后强,其中3月同比涨幅升至2.3%,主要原因是生猪出栏量下降,带动猪肉价格较快回升,以及鲜菜价格因上年低基数效应而同比大幅上涨。PPI方面,一季度PPI累计同比上涨0.2%,为2017年以来最低。主要原因有三:一是国际油价同比下行;二是去产能和环保限产等供给侧因素对PPI的拉动作用减弱;三是内需偏弱,不支撑PPI高增。各月中,1-2月PPI同比涨幅均为0.1%,3月扩大至0.4%,这主要受油价上涨、内需边际改善,以及春节错期造成的低基数效应等因素带动。

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我们认为,猪瘟疫情叠加“猪周期”上行推动猪肉价格上涨,将成为未来一段时间通胀压力的主要来源。但在国内需求难以大幅走强的预期下,猪肉以外的其他食品和非食品价格涨势将保持温和,PPI再度大幅走高的可能性也不大,整体通胀压力仍然可控。预计全年CPI同比中枢将在2.5%左右,PPI同比中枢将在1.0%左右。这样的通胀水平不会对央行货币政策造成明显掣肘,更不会触发政策转向,但短期内可能会给资本市场带来一定扰动。

1.2  政策环境

2019年以来,政策面主要体现两个重点。一是强调重视逆周期调节,货币政策维持宽松立场;二是宽信用政策继续密集出台,支持民营、小微企业等薄弱环节的政策力度持续加码——2月14日,中共中央办公厅、国务院办公厅(两办)印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》,2月25日,银保监会发布关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知,4月7日,两办再度印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》。总体来看,当前政策环境相对利好信用资产和风险资产。

从政策效果来看,2019年以来,以社融和M2增速为代表的金融数据触底反弹,表明前期各类支持实体经济融资政策的叠加效应正在体现。其中,一季度新增社融同比多增2.3万亿,主要原因是表内信贷大幅增长以及表外融资恢复正增长。此外,当季新增企业债券融资及地方政府专项债也明显多于上年同期,体现债市回暖及地方债发行节奏加快带来的影响。在社融同比多增带动下,3月底社融存量同比增速加快至10.7%,较上年末提高0.9个百分点。3月末,广义货币(M2)余额同比增长8.6%,增速较上年末提高0.5个百分点,主要原因是一季度流向实体经济的贷款大幅增加,以及财政支出力度加大带动财政存款同比多减。

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我们认为,伴随中美贸易谈判取得积极进展,市场信心持续恢复,经济下行压力有所缓和,金融数据反弹或促使监管层放缓货币政策边际宽松步伐,二季度全面降准、甚至降息的可能性基本排除。但与此同时,4月7日两办再度发文支持中小企业,也意味着当前民营、小微企业经营过程中存在的各项痛点、难点,其中以融资难、融资贵为代表,仍未得到实质性缓解,后期央行仍有可能适时运用定向降准、TMLF等结构性政策工具,引导金融机构加大对民营企业的支持力度。

1.3  流动性环境

2019年一季度货币市场流动性环境整体仍然处于宽松状态。从资金利率来看,3月末DR007较上年末小幅上行6.9BP,R007则较上年末下降30.5BP;一季度DR007均值较上年全年均值下降36.4BP,R007均值较上年全年均值下降19.8BP。其主要原因是央行货币政策维持中性偏松,公开市场操作坚持“削峰填谷”原则,维护流动性合理充裕。我们看到,春节前,央行为对冲流动性压力,在1月15日和1月25日分别降准0.5个百分点,释放资金1.5万亿,部分用于置换一季度到期的MLF,加上TMLF操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金,净释放长期资金约8,000亿元;春节后,由于资金需求回落,流动性紧张状态明显缓解,央行持续在公开市场进行净回笼。

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如前所述,考虑到当前经济金融形势演化趋势,后期货币宽松或将按下“暂停键”。这意味着短期内资金利率难以进一步走低,更多时候将略高于政策指导利率,这同时也意味着未来一段时间资金利率下行带动债券短端收益率下降,并引导长端收益率下调的空间不大。

1.4  利率债市场行情

2019年一季度利率债市场呈现震荡慢牛行情。3月末10年期国债收益率报3.07%,较上年末下降15.8BP。从季内走势来看,1月至2月上旬,利率债市场震荡盘整,其中短端收益率受资金面宽松驱动整体走低,长端则在多空交织下表现胶着。自2月中下旬起,金融数据超预期和美国宣布推迟对华加征关税期限,令经济悲观预期进一步修复,利率债市场开始回调,各券种、各期限收益率普遍上行。3月,受金融数据回落、外围经济数据偏弱、美债收益率曲线倒挂、美联储“鸽派”表态、国内降准预期升温等内外部因素支撑,利率债市场整体走强。

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由于利率债收益率(即无风险利率)是信用债收益率的基准,一季度信用债市场总体跟随利率债市场波动。不过,因宽信用政策及风险偏好的回升相对利好信用资产,一季度信用债市场表现优于利率债市场,带动信用利差整体收窄。

二、2019年一季度信用债市场运行情况

2.1 一级市场:融资持续转暖,主体资质下沉缓慢,民企债券融资仍难

1.信用债融资持续转暖

2019年一季度共发行信用债【1】2,109只,融资总量22,214亿元,同比增长51.8%;净融资额7,028亿元,同比增长126.5%。同时,一季度共有96只信用债推迟或发行失败,计划发行金额累计789.9亿元,低于上年同期的184只和1172.4亿元。与2017年和2018年同期相比,今年一季度信用债融资持续转暖,这主要受货币政策宽松和市场风险偏好边际回升等因素带动。但与高峰期的2016年一季度相比,当前信用债市场的融资功能仍未完全恢复,我们认为这主要受两方面因素影响:一是中低等级信用债违约仍不断发生,令发行主体资质下沉面临较大难度;二是今年地方政府债发行提前放量,一季度发行量远超往年同期,对信用债产生一定的挤出效应,导致信用债一级市场认购较为平淡。

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分券种来看,一季度信用债各券种发行量和净融资额与上年同期相比均有所提升。当季短融、中票和公司债发行量同比增幅均在2,000亿元以上,其中公司债对增量贡献最大(发行量同比增加2,237亿),但从净融资来看,一季度中票发行上升势头最为明显(同比增加1,870亿)。

分市场来看,2019年以来信用债发行进一步向银行间债券市场集中。一季度银行间市场信用债(包括中票、短融、定向工具和部分企业债)发行量为17,721亿元,较上年同期增加5,346亿元,占同期信用债发行总量的79.8%;交易所市场信用债(包括公司债和部分企业债)发行量为5,251亿元,较上年同期增加2,738亿元。

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分行业来看,一季度各大类行业信用债发行量普遍高于上年同期,仅农林牧渔业债券发行量与上年同期相比有小幅下降。其中,综合类,建筑业,电力、煤气及水的生产和供应业等行业债券发行量与上年同期相比增加较多。

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分地区来看,一季度信用债发行金额排名前十的省份与上年同期大致相同。其中,北京、江苏、广东连续位居前三,福建、四川进入前十,分别位列第七和第九位,而上年同期排名第八和第九位的陕西、湖北则跌出前十。从增量来看,一季度北京市信用债发行量与上年同期相比增量最大,在全国的占比也由上年同期的20.3%提高至25.4%。

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2. 主体资质下沉缓慢,民企债券融资仍难,发行期限仍显短期化

受益于“宽信用”政策效果和各项民企纾困措施对市场风险偏好的修复,2018年四季度以来信用债发行主体资质已出现下沉迹象,但受低等级信用债违约仍不断发生影响,当前弱资质主体债券发行仍面临较大困难,发行主体资质下沉缓慢。具体来看,一季度AAA级主体发行规模为14,122亿元,同比增加5,441亿元,占同期信用债总发行量的比重为63.6%,较上年同期提高4.2个百分点,但较上季度下行0.7个百分点;当季AA级主体发行规模为2,815亿元,同比增加887亿元,占同期信用债总发行量的比重为12.7%,较上年同期下降0.5个百分点,但较上季度小幅提高0.4个百分点。

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与主体资质下沉缓慢相对应,一季度民营企业债券发行未见起色。当季中央国企和地方国企债券发行量与上季度和上年同期相比均有所提升,民营企业债券发行量则不升反降。具体来看,一季度民营企业共发行债券752亿,占同期信用债总发行量的比重仅为4.9%,当季民营企业债券总偿还量为1,612亿,净融资额为-860亿。我们认为,当季民企债融资未现明显改善,或是近期两办边际出台支持性政策的原因之一。

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从发行期限结构来看,与上年同期相比,一季度1年以内的短期债券发行占比有明显下降。同时1-5年期中期债券发行占比有明显上升,其中,3年期和5年期发行额占比分别为25.7%和23.9%,这与当季中票发行量和净融资同比较大幅度多增相印证,也反映了风险情绪的改善。从平均发行期限来看,1-2月信用债加权平均发行期限季节性缩短,反映春节期间短期资金需求上升,3月加权平均发行期限即有所回升。整体来看,与2016年的债券牛市相比,一季度信用债发行期限仍显短期化,一定程度上反映投资者对长期信用风险的预期仍谨慎,依然聚焦高资质、短久期债券。

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3. 资金面宽松带动信用债发行利率整体下行

一季度信用债发行利率整体下行。1-2月资金面整体较为宽松,资金利率维持在较低水平,信用债一级发行利率亦随之走低,发行成本趋于下降。2月中票、短融、公司债、企业债加权平均发行利率较上年12月分别下行71.0BP、82.7BP、148.9BP和59.9BP。进入3月后,受股市上涨、地方债发行放量、银行季末考核以及央行公开市场操作力度下降等因素影响,资金面有所收紧,资金利率均值与上月相比普遍走高,带动信用债发行利率上行。当月中票、短融、公司债、企业债加权平均发行利率较2月分别提高1.4BP、15.7BP、50.2BP和85.6BP。

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2.2 二级市场:收益率波动调整,成交继续回暖

信用债市场震荡调整,收益率整体下行。一季度信用债收益率呈N型走势,整体有所走低。以中票为例,3月末1年期、3年期、5年期、7年期品种到期收益率较上年末分别下行38.0BP、19.5BP、9.2BP和7.7BP,仅10年期品种收益率较上年末上行6.3BP,这也表明当季期限利差有所走阔;从不同信用等级来看,3月末3年期AAA级、AA+级、AA级品种到期收益率较上年末分别下行19.5BP、21.5BP和28.5BP,低等级品种收益率下行幅度更大,显示等级间信用分化有所改善。

从季内走势来看,1月-2月上旬,信用债收益率受资金面宽松驱动整体走低;2月中旬起,金融数据超预期和美国推迟对华加征关税期限令风险偏好进一步修复,股市走牛对债市资金造成挤出效应,利率债市场明显回调,信用债市场跟随利率债市场下跌,各等级、各期限收益率普遍上扬;3月中下旬,因欧美等主要经济体基本面偏弱,美债收益率曲线倒挂加剧市场对美国经济的悲观预期,美联储最新加息点阵图显示2019年不会加息并表态9月将停止缩表,以及国内降准预期升温,债市迎来一波上涨。

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二级市场成交继续回暖。一季度信用债二级市场现券成交量为50,601亿元,较上年同期增加9,673亿元,日均成交量为843亿,同比增长25.7%。分市场来看,一季度银行间市场信用债现券成交量为48,797亿元,较上年同期增加10,217亿元,日均成交量为652亿元,同比增长28.6%;当季交易所市场成交量仅为1,804亿元,较上年同期减少544亿元,日均成交量为30亿元,同比下降21.9%,交易所公司债的整体流动性依然不足。从券种来看,与上年同期相比,一季度企业债和公司债现券买卖成交缩量明显,成交量较上年同期分别减少1,074亿和488亿,银行间市场的中票、短融和定向工具现券成交量则较上年同期有所增加。

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2.3 利差分析:利差整体扩大,结构分化加剧

1.市场预期改善,风险偏好修复,信用利差整体收窄

一季度信用利差整体收窄。以中票为例,3月末,1年期、3年期、5年期、7年期AAA级品种利差较上年末分别下行18.1BP、4.5BP、1.0BP和11.7BP,10年期品种利差则较上年末扩大12.2BP,反映投资者在长久期品种上对利率债的偏好,也表明市场对长期信用基本面的观点仍偏谨慎。分等级来看,3月末3年期AAA级、AA+级、AA级中票利差较上年末分别收窄4.5BP、6.5BP和13.5BP,低等级债券利差收窄幅度更大,显示市场风险偏好回升,等级间信用分化缓和。

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2. 风险偏好修复带动等级利差收窄,市场波动加大推动期限利差走阔

风险偏好修复,等级利差趋于改善。以中票为例,3月末1年期、3年期、5年期AA级与AAA级品种利差较上年末分别下行20.0BP、9.0BP和1.0BP。今年以来,短端等级利差收窄幅度较大,长端收窄幅度较小,反映市场对低等级主体信用风险的长期观点依然谨慎,长端等级利差的进一步收窄还需要信用基本面实质性改善的支持。

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期限利差明显走阔。一季度债券短端收益率在资金面整体宽松驱动下下行幅度较大,长端则因宏观数据真空、金融数据触底回升、风险偏好提升等因素表现胶着,加之股市走牛背景下,债市调整压力加大,波动性增强,机构投资偏好再度向短久期债券倾斜。因此,一季度信用债期限利差整体走阔。以中票为例,3月末AAA级、AA+级、AA级品种3Y-1Y利差较上年末分别上行18.5BP、22.5BP和29.5BP。

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3. 产业债利差有所收窄,城投风险偏好继续提升

产业债利差高位下行。3月末产业债利差(加权平均)较上年末收窄12.0BP。其中,AAA级、AA+级和AA级利差分别下行7.8BP、24.4BP和11.7BP,显示等级间利差亦有所压缩,等级间信用分化局面在政策面呵护下趋于缓和。

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行业利差普遍收窄。从细分行业来看,一季度各行业利差普遍收窄,印证信用基本面边际改善。3月末利差最高的5个行业分别是轻工制造、纺织服装、电子、农林牧渔和化工,与上年末一致,多为民营小微企业占比较高的竞争性行业及出口导向型制造业。另外,当季利差下行幅度较大的行业包括医药生物(-40.8BP)、电子(-39.4BP)、商业贸易(-27.2BP)、纺织服装(-24.2BP)和传媒(-23.8BP)。

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城投债等级利差进一步收窄。在资金面延续宽松基调、基建稳增长保障平台合理融资需求、交易所放宽城投借新还旧门槛、国开行参与地方隐性债务化解等因素带动下,一季度城投风险偏好继续提升。3月末城投债利差(加权平均)较上年末下行2.7BP,其中,AAA级城投债利差下行2.5BP,AA+级利差上行3.5BP,AA级利差下行15.9BP,低等级城投债利差下行幅度明显较大,显示等级利差进一步收窄。

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相对于产业债,市场对低等级城投债的偏好依然稳固。从城投债相对产业债的利差来看,3月末AAA级城投债-产业债利差为16.3BP,较上年末扩大5.3BP;同时,AA+及AA级城投债利差仍明显低于产业债,3月末AA+及AA级城投债-产业债利差分别为-104.2BP和-66.2BP,其中,AA+级城投债-产业债利差较上年末的-132.0BP收窄27.8BP,表明这一等级上城投债相对产业债的优势有所减弱,但AA级城投债-产业债利差较上年末的-62.0BP扩大了4.3BP,表明相较于低等级产业债,投资者对低等级城投债的偏好依然稳固。

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2.4  2019年一季度信用债违约及级别调整情况

2.4.1信用债违约情况

1.一季度违约依然多发,涉及省份及行业分散,违约仍为个体性风险

2019年一季度发生实质性违约的债券共60只,违约债券余额合计122.8亿元,新增违约主体9家(见表格2)。同时,一季度还有东方园林一家发生技术性违约,由于东方园林此前发行了CRMW,尽管其次日便完成了兑付,且发生技术性违约的债券与创设CRMW的债券并非同一只,但还是引起了不小的市场影响。

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尽管与2018年下半年的违约高峰相比,今年一季度违约风险已有边际缓释,但与往年同期相比,仍处于违约多发状态。尤其是3月新增违约主体数量随着信用债到期量的增加而出现跳升,反映弱资质主体的再融资压力依然很大,这与当季一级市场发行主体资质下沉缓慢、民企债净融资为负的状况相互印证。这也表明,尽管市场风险偏好有所回升——体现于信用债等级利差的收窄,但投资者对以民企为主的弱资质主体的信心仍未恢复,而一季度违约依然多发的局面也意味着投资者信心要在短期内出现明显改善依然困难。

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从违约涉及的省份来看,一季度信用债违约事件分布于15个省份。无论是按违约规模还是违约债券只数,山东均为违约最为多发的省份。一季度山东有4家违约主体,不过其中仅1家为新增违约主体。从违约债券规模来看,排名第二位和第三位的分别是北京和安徽,其中北京有4家主体的6只债券违约,但无新增违约主体;安徽有1家新增违约主体的9只债券违约。此外,一季度9家新增违约主体分别分布于河南、江苏、宁夏、安徽、黑龙江、湖北、山东和四川等8个省份,从地域来看,违约仍呈现点状分布态势,不存在区域系统性风险。

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从违约涉及的行业【3】来看,一季度违约主体的行业分布较为分散,违约向中下游行业蔓延的趋势更加明显。当季多元化工、基础化工、房地产开发行业违约较为多发,其中,多元化工行业共有12只债券违约,违约债券余额为70.0亿元,但只涉及一家发行主体;基础化工行业有9只债券违约,涉及3家发行主体,仅康得新一家为新增违约主体;房地产行业有9只债券违约,但只涉及一家违约主体。

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2. 新增违约主体集中于弱资质民营企业,其中上市公司比重较大

一季度新增的9家违约主体全部为民营企业【4】,显示违约风险仍高度集中于低等级民企债,其中,上市公司有4家。2019年1月15日,“18康得新SCP001”未能按期足额偿付本息,构成实质性违约,康得新也成为2019年第一家违约的上市公司,并引发市场对于上市公司财务造假和大股东占款等情况的担忧。

从违约主体发行时的级别来看,一季度新增的9家违约主体中,AA+级企业2家,AA级企业6家,BBB级企业1家。整体来看,违约主体仍以AA级为主。值得一提的是,4月8日,“16民生投资PPN002”未能按时兑付本息,构成实质性违约,中民投成为2019年第一家违约的AAA级主体,也是继沪华信之后第二家违约的AAA级企业,这也表明信用债违约向高等级主体蔓延的趋势仍在持续。

2.4.2 级别调整情况

一季度信用级别调整情况同样印证信用风险边际缓解。一季度合计共有21家发债主体【5】级别下调,平均每月7家,与去年下半年相比,数量有所减少,印证信用风险边际缓解,但与去年同期相比,级别下调数量依然偏多。同时,3月发债主体级别下调数量再度上升,与当月新增违约主体环比增加相呼应,表明违约风险的缓和趋势有所反复。

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从级别下调主体的情况来看,一季度级别下调主体多为民营企业,占比达81%,显示信用资质的恶化主要集中在民企;所属行业多分布于民企集中的中下游制造业和零售业。

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三、2019年二季度信用债市场展望

1. 信用债融资将延续结构性回暖,收益率或将震荡上行,但利差仍有收缩空间。

一季度经济增速超预期企稳,带动市场信心和预期改善,给债券长端收益率带来调整压力,同时考虑到金融数据已触底回升,宽信用效果开始显现,央行进一步加码宽松的迫切性下降,货币政策放宽的节奏将有所放缓,二季度实施普遍降准、乃至下调公开市场操作利率等降息措施的可能性基本排除。预计未来一段时间资金利率难以进一步下行,这意味着短端收益率易上难下。此外,二季度通胀水平料将为年内高点,也将给债市带来一定压力。总体上看,二季度影响债券市场的利空因素偏多,未来一段时间,债市将呈现震荡偏弱行情。

与此同时,考虑到当前民营企业融资难、融资贵的痛点仍未得到实质性缓解,预计二季度央行还将陆续推出结构性货币政策措施定向支持民营、小微企业融资,“定向滴灌”还将发力。4月24日央行宣布开展2,674亿TMLF即是具体体现。“宽信用”政策持续加码且政策效果释放,将给利率债市场带来进一步的调整压力,但同时将利好企业,特别是民营企业融资环境的好转,进而带动市场风险偏好的持续改善,这将给信用债市场带来明确利好。

由此,我们预计:首先,二季度信用债发行将延续回暖势头,但资金利率均衡偏紧、二级市场收益率上行会带动一级市场发行利率走高,信用债推迟或取消发行的情况可能增多,近期已有不少发债企业在公告中表示为控制融资成本而取消发行,同时,尽管民企融资环境在政策呵护及社融改善的背景下趋于好转,但一季度民企违约仍然多发,投资人对民企债的信任度难以提升,信用债发行的结构性分化特征还将延续;其次,由于当前政策环境相对利好信用债,二季度信用利差仍有压缩空间,同时,经济预期改善、中美贸易摩擦风险缓和、减税降费力度加大增厚企业利润等因素将带动产业债利差趋于收窄,特别是目前利差处于很高水平的轻工制造、纺织服装、电子等行业可能会有估值修复的机会,但预计城投债将难以得到增量政策的支持,利差进一步收窄的空间不大。

2. 违约风险将延续边际缓解趋势,民企债违约仍将多发,城投公募债券违约无虞。

当前的基本面、政策面和信用面都有利于企业融资环境的改善。回顾2018年和2019年一季度的信用债违约案例,主要诱因多为融资渠道不畅导致的资金链断裂。因此,从当前的融资环境和企业的信用表征来看,违约风险将延续边际缓解的趋势,尽管由于到期压力的变化,从新增违约主体数量上来看,风险缓和的过程可能会有一些反复。

民企债方面,目前投资者对于民企长期信用的改善仍较谨慎,“嫌贫爱富”导致的内部分化现象难以明显缓解,主体资质下沉面临较大阻力,民企债违约仍将多发。而在目前我国债券市场投资者保护不足、违约处置机制不完善的情况下,只要违约持续发生,民企债就难以跳出“违约——投资者风险偏好低——民企再融资困难——违约”的负向循环。城投债方面,尽管城投违约已被普遍认为是大势所趋,但短期来看,在基建稳增长需求犹在、市场情绪较为敏感的情况下,城投公募债券违约的风险依然很小。